Incometric Equam Global Value

Invitado amablemente por Cobas, estuve en una charla-café de corta duración dónde los gestores del fondo de inversión Incometric Equam Global Value, tuvieron a bien contarnos un poco su filosofía y estrategia de inversión.

Los gestores son, Jose Antonio Larraz, con amplia experiencia en Private Equity, y Alejandro Muñoz, que estuvo en el comité de dirección de Corporación Financiera Alba. Muy amables y didácticos en la presentación de su proyecto.

Como es sabido Francisco García Paramés, apoya está gestora con capital propio, si bien los gestores comentan no haberle conocido personalmente hasta entonces, de hecho tratan que su cartera sea diferente a la de Cobas, y no les gusta coincidir en valores. Siempre parecerá, que si coinciden en una oportunidad, serán ellos los que han copiado a Cobas, y no al revés :slight_smile:

Proceso de Inversión.
Aplicar disciplina a la metodología.
Tienen invertido todo su capital, comiezan su proyecto en 2015 con el fondo domiciliado en Luxemburgo.
En definitiva se trata de Decisión, Paciencia y Disciplina en la ejecución de inversiones.

  • Universo de búsquedan en Small&MidCaps Europeas del orden de 500M€ - 1.500M€, aunque somos agnósticos al tamaño de las compañías.

  • Atención a empresas que han caído mucho. Profit Warnings. Pánico de mercado.

  • Buenos negocios, poca deuda, gestión alineada con accionistas. Sobre todo la gestión de las emociones, para comprar en momentos adecuados donde precio y valor tienen más divergencia.

  • Filtro de Valoración - Magen de Seguridad (Al menos un 30%).

  • Inversiones independientes entre sí.

GENERACIÓN DE IDEAS.

  • Concentrados en Small&MidCaps por estar menos cubiertas, más arbitraje entre la valoración y el precio.
  • Cercanía y afinidad cultural.
  • Negocio con caja predecible.

FILTROS DE SEGURIDAD

Negocios con poco apalancamiento financiero.

  • Apalancamiento medio de cartera 0,8x deuda neta / EBITDA

  • Sólo el 10% de cartera apalancamiento superior a 3x, por situación de gran visibilidad y liquidez.

  • Negocios gestionados por los dueños, propietarios. Empresa familiar.

  • Valoraciones razonables y atractivas. FCF yield medio del 8,2% y PER 11x.

CONSIDERACIONES

Fondo de Inversión con 57M€ bajo gestión, muy repartidos en 47 posiciones. No hay posiciones mayores del 4%.

  • No son inversión de tipo DEEP VALUE, optan por calidad antes que buscar el deterioro o reestructuración empresarial.
  • Análisis tanto Cualitativo a la hora de entender en Negocio, como Cuantitativo a la hora de normalizar los flujos de caja.
  • Múltiplos de valoración dependen de Calidad, sector y dónde operan.
  • Son agnósticos ante la distinción Value-Growth.
  • Diversificación por dispersión de negocios. No clasificados u orientados a un sector.

EJECUCIÓN DE VENTAS

  • Desde inicio se ha desinvertido en 45 empresas.
  • 32 por llegar a valoración objetivo.
  • 6 antes de objetivo por coste de oportunidad de mejores ideas.
  • 6 ofertas de compra.
  • 2 errores; uno de ellos es de suponer pequeño y que se convierte en coste de oportunidad, y el otro más sonado y el mayor, Artzta que perjudicó al fondo en un 3% durante 2018, de la caída de -18% que tuvo este año el fondo. (Línea con el sector Value en Europa)

Preguntados por que hacer después de vender Aryzta, si ahora es oportunidad. Efectivamente, pudiera serlo, pero con las caídas de Diciembre, hay oportunidades con mejor coste de oportunidad y sin un enfrentamiento accionista-gestor.

COMISIONES:

  • Clase A con 1% más 8% Éxito HW. A día de hoy, y hasta superar el máximo o que pasen 3 años, la comisión sería entonces del 1% . Mínimo de inversión 5000€ (en estadio de revisión), aportaciones a 1000€ .


http://www.morningstar.es/es/funds/snapshot/snapshot.aspx?id=F00000V8XG

  • Clase D => 1,25% de gestión a partir de 1.000.000EUR.

POTENCIAL

Potencial en máximos históricos con respecto a su valoración en torno al 88%. En sus máximos históricos.

A la pregunta a la rentabilidad esperada a medio plazo en los próximos años, comentaron que con la inflación actual, querían acercarse a un doble dígito del 10% anual.

COMPRAS RECIENTES

  • Gruppo Mondadori
  • Prosegur Cash (una conocida en la que B&H, y el fondo de Koplowitz entraron también).
  • KLX Energy (Spin-Off KLX adquirida por Boeing), a menos de 5X EBITDA
  • Headlam, empresa británica de logística y venta de productos de suelos de vivienda y oficinas.

CONCLUSIONES

  • En alguna ocasión escuchando Value School, oigo la intervención de Equam y no puedo estar del todo de acuerdo con la idea de que muchas empresas encuentren la implantación de SAP como muy compleja, (más bien es al revés, SAP es muy lógico, y lo que hay, son empresas en seguir haciendo enrevesados procedimientos imposibles…)

  • La presentación y la forma de explicar su producto me ha parecido muy interesante.

  • La verdad es que para ser un Fondo Value, el hecho de que no tengan el sector Auto, es diferenciador :red_car:. Deben ser casi los únicos Value, que no lleven :slight_smile: Al igual que Terry Smith, bancos y coches no aparecen en sus carteras. :upside_down_face:

Teniendo en cuenta que el coste a día de hoy del 1% hasta que superen máximos, y la cartera diversificada con ninguna posición concentrada superior al 5%, muy orientados a la generación de caja, y tratando de evitar el deterioro de empresas, alejados un poco de la filosofía de Deep Value, personalmente me han gustado bastante.

No descarto aumentar un fondo más en mi cartera, pero el hecho de que tenga que deshacer un par de posiciones, por temas de Brexit este mismo Marzo, no quito que pudiera abrir una posición en R4, en BNP la clase es limpia, y allí quiero tener mis Vanguard y quizás BlackRock Swiss Small Caps, a bajas comisiones.

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Las marcas de agua con reseteo a veces llevan a consideraciones peligrosas. Imagínese que compra ahora con valor liquidativo en 126 mientras el máximo previo estuvo algo por encima de 140 hace un año. Parece que de 126 a 140 y pico vamos a pagar una comisión base sin plus por rentabilidad.

Sin embargo si el mercado se complica y dentro de 2 años (de tres desde el máximo), el valor liquidativo es de, pongamos por ejemplo 100, se va a resetear la marca de agua y no es que va a pagar luego comisión de éxito por la rentabilidad de 126 a 140 y pico, es que también la va a pagar desde 100 a 126 que en cambio no ha sido rentabilidad para usted.

Las comisiones por rentabilidad con marcas de agua que se resetean, se pueden convertir fácilmente, en mercados complicados, en comisiones de éxtio por rentabilidades falsas para el partícipe de largo plazo.

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Eso es del todo cierto. En mi caso, estaba pensando en pagar el 8% pero por superar el máximo :slight_smile:
La otra opción, si bien es así, y es del todo cierta… Es la razón base por las que las comisiones de éxito HW que se resetean, no nos gustan nada de nada.

Lo bueno es conocer de antemano la premisa y el objetivo que se quiere conseguir.
El futuro no está escrito, aunque yo ahora mismo le doy más probabilidad a que la HW se rompa por arriba que por abajo, o se fije en algún lugar intermedio.
Lo bueno, es que el traspaso de fondo no tiene coste fiscal ni peaje.

Ahora mismo es para estudiar, no sólo Equam, sino muchos fondos con comisión de éxito HW que tienen alejada de los valores liquidativos actuales, y que por el interés de su filosofía, podrían estar a un precio atractivo según con que objetivo.

Obviamente, esta no es la razón única para invertir, quizás podría decirse que aunque importante, no es en la que más esté pensando en este momento.
Como siempre, el tiempo pondrá todo en su sitio.

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Es un tema que me parece interesante en relación a lo que comentaba el otro día en el podcast sobre en que medida las comisiones son un riesgo importante.

En la medida que uno pondere demasiado el pagar una supuesta comisión menor por encima de otras consideraciones más importantes para elegir un fondo activo, es fácil que lo que en teoría debería ser una ventaja, se convierta en una posible fuente de errores.

Si encima se junta ponderar mucho que a primera vista, si el mercado es alcista, la comisión es menor, y uno no se da cuenta de que si el mercado fuera bajista podría terminar pagando de más, es fácil que nos termine pasando aquello que uno luego deshace simplemente la posición al comprobar que la ganancia fácil no era tal.

De hecho sigo sin entender a veces comentarios sobre la supuesta alineación de intereses que introducen las comisiones de éxito. A la que se le suma un reseteo, resulta que es una forma fácil de pagar comisiones de éxito por rentabilidades inexistentes.
Y es un ejemplo excelente de lo que he explicado otras veces, que al añadir según que elementos, se puede perder el espíritu inicial de una estrategia o de una idea.

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Eso es así.
Siempre se ha abogado por que la marca de agua, que no estaría mal en su concepto, no se resetee nunca. De otro modo, claramente se estaría perjudicando al inversor.
Como dijo en su día en el Podcast 27 Rafael Valera, lo suyo sería hasta sacar una clase nueva para no perjudicar a los que ya estuviesen… Complicado.
Lo más fácil, quitárselas. Sobre todo al ir aumentando tamaño del fondo.

Pero una vez más, volvemos a lo de siempre. Si el mercado lo absorbe, y sólo estamos en ello 4 gatos, sólo por nosotros no nos las van a cambiar :slight_smile:

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A mi me suena un caso de justo al revés, sacar clase nueva tras Hard close de la vieja después de hacer un -70 para poder aplicar comisión de rentabilidad desde el primer día: SIA LTIF

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[quote=“MAA, post:1, topic:4664”]
tratan que su cartera sea diferente a la de Cobas,…y sin embargo compraron Aryzta , ejem …quizás es que van muy a menudo al MCD y en vez de la carne compraron sólo el pan :sweat_smile:

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La compraron antes que Paramés si no me equivoco.
En mi opinión un claro ejemplo que la misma acción puede ser, en manos de dos gestores diferentes, inversiones muy distintas.

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Sin ánimo de focalizar el comentario en Rafael Valera que me pareció un excelente persona en el podcast donde salió, creo que este tipo de comentarios, que he escuchado otras veces en otros gestores y de forma bastante más perjudicial para el partícipe, demuestran que aquello de la alineación de intereses llega donde llega y que cuando salen determinadas cuestiones a la palestra, se ve que el gestor y/o los dueños de la gestora tienen mentalidad de eso antes que de partícipes, por mucho que tengan dinero significativo invertido en los fondos.

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en este caso, ellos la llevaban desde inicio de su fondo. Y al final, fueron muy claros al decir que fue un error, mucho antes que Coba. Al César lo que es del César.

Luego subiré la cartera con sus posiciones y pesos. Ciertamente es más que interesante en mi opinión.

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Eso no tiene discusión.
Nosotros no somos socios de las gestoras, somos partícipes y clientes :slight_smile: Con intereses alineados, que menos… Pero no los mismos.

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:arrow_upper_right::arrow_upper_right::arrow_upper_right::arrow_upper_right::arrow_upper_right:
DDDDDDDDIS

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Buenas. He estado leyendome las cartas de Equam y una de las primeras conclusiones que saco es que son generadores de ideas. Me parecen bastante independientes. Junto con eso, el peso de las empresas en cartera me gusta también. No sé por qué, pero se me asemeja a un estilo Magallanes. De hecho coinciden en Euronav, Serco y Hornbach.

Es un fondo poco mediático o reconocido pero lo cierto es que a tres años lleva un track récord de +10%, con un proceso aparentemente disciplinado y con no mucha rotación (gracias @apandres en el hilo Índices de rotación) . Lo cierto que estoy por incorporarlo.

@MAA, le hiciste hueco en tu cartera?

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No ha podido ser porque estoy en fase de acumular lo que pueda por temas de “skin in the game” :slight_smile:

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Okey, gracias!
(y hasta 20 caracteres…)

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¿Ha encontrado la manera de contratar el BlackRock Swiss Small Caps en BNP? Le agradecería ayuda al respecto. Yo probé con traspaso entre fondos y con traspaso externo y nada…

Lo cierto es que las cartas de esta gente de Equam son de las que más me gustan. Sin tantas metáforas, mantras, y más al grano. Me gusta además la actitud activa ante las OPAs de las compañías en cartera. No estoy dentro pero conforme pasan los meses veo más claro hacerles un hueco en mi cartera. Les veo muy focus y obteniendo resultados de manera sostenida y con un método claro.

Saludos.

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