Análisis Fresenius

DISCLAIMER: todo lo que contiene este artículo son opiniones de un inversor particular. No soy profesional del mundo de la inversión y mis palabras no pueden tomarse como una recomendación de compra ni de venta. Puedo estar perfectamente equivocado sobre cualquiera de los aspectos que menciono en este artículo, el cual puede contener errores. Cada inversor tiene que tomar sus propias decisiones sin dejarse influir por mis palabras, ni las de nadie.

Buenas tardes.

A continuación adjunto un pequeño análisis de Fresenius SE (no confundir con la Medical Care), donde expongo un poco el modelo de negocio y los números de la compañía desde el año 2016.

Espero que sea útil. Cualquier duda o crítica les atenderé encantado.

INTRODUCCIÓN
Fresenius SE nace en 1912 de la mano del farmacéutico Eduard Fresenius, y empieza a vender soluciones inyectables, reactivos serológicos y pomada nasal.

En la actualidad, Fresenius es un grupo de atención médica global, que ofrece productos y servicios especializados para diálisis, hospitales y tratamiento ambulatorio.
La empresa tiene unos 300.000 empleados y opera en más de 100 países.

Por geografía, las ventas se reparten tal como muestra el siguiente gráfico, siendo Norteamérica y Europa las regiones más importantes, aunque están intentando crecer en emergentes, especialmente en alguna de las divisiones que veremos a continuación.
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MODELO DE NEGOCIO
El grupo se divide en 4 segmentos:
• Fresenius Medical Care
• Fresenius Kabi
• Fresenius Helios
• Fresenius Vamed


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Las ventas por división se muestran en el siguiente gráfico.
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FRESENIUS MEDICAL CARE
Fresenius controla más del 30% de Fresenius Medical Care (cotiza por separado). Se trata del líder mundial en tratamientos para personas con insuficiencia renal crónica (diálisis). Las ventas dependen principalmente de Norteamérica (70%).

Los factores que pueden contribuir al crecimiento de Medical Care son:
• Aumento del número de pacientes por el envejecimiento poblacional en países desarrollados.
• Incremento de la presencia en mercados emergentes.
• Aumento de la demanda de la hemodiálisis en hogares.

FRESENIUS KABI
Se trata de la pata de negocio encargada de subministrar medicamentos, nutrición clínica, dispositivos médicos y servicios para pacientes con enfermades críticas y crónicas. Los que se dedican al sector hospitalario o farmacéutico seguro que pueden confirmar que siempre hay productos de Fresenius cerca :wink:

Aquí destaca el crecimiento en emergentes, el crecimiento inorgánico vía adquisiciones pequeñas y medianas y el crecimiento orgánico con nuevos productos, aprovechando también su completo pipeline y la alta especialización de sus empleados.

Las ventas de Kabi de dividen casi perfectamente entre Norteamérica, Europa y emergentes.
La diversificación por productos se incluye en la siguiente imagen.
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FRESENIUS HELIOS
Helios es el operador de hospitales privados más grande de Europa. Es líder también en España a través del grupo Quirónsalud, que opera 46 hospitales y 70 centros ambulatorios.
En Alemania opera 89 hospitales y 130 centros ambulatorios.

En este caso, las ventas son muy dependientes de las tierras germanas (65%), aunque ha realizado también alguna adquisición puntual en América Latina.

Adjunto imagen del número de clínicas, camas y pacientes tratados.
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FRESENIUS VAMED
Proveedor de servicios para hospitales y otras instalaciones médicas. Es el segmento menos rentable y el más pequeño para el grupo.
Básicamente engloba el desarrollo y la planificación de proyectos para la gestión operativa de las instalaciones sanitarias (prevención, atención, rehabilitación, enfermería…).

NÚMEROS
Vamos ahora con los números, y empezamos como siempre con el cuadro resumen que suele acompañar mis análisis.

Cotiza por debajo de su PER medio de 5 años y su RPD está justo en la media de 5 años, cerca de la MM1000 y a valoraciones razonables, aunque ya veremos que esto, en un mercado donde todo vuela, tiene una explicación.
El PER a cierre de 2021 estará cercano a las 13-14 veces viendo como va el año.

Morningstar sector Healthcare
Morningstar industry Medical Care Facilities
Morningstar moat Narrow
Morningstar style Large Value
Precio 42
Mínimo 52 semanas 31
Precio vs media 52w 7,14%
Máximo 52 semanas 47
Cot vs MM1000 6,31%
Market cap (milions) 23.437,72
Número de acciones 558.041.000
PER 13,6
PER medio 5 años 18,7
EV/EBITDA 6,69
EV/FCF 19,14
FCF Yield 10,6%
RPD actual 2,1%
RPD media 5 años 2,1%
Chowder 11,96
CAGR3 (Dividendo) 5,47%
CAGR5 (Dividendo) 9,86%
CAGR10 (Dividendo) 11,74%
Años aumentando dividendo 28

El crecimiento del dividendo ha sido muy bueno hasta la fecha, algo que no es fácil de encontrar en Europa. Aunque la media de crecimiento se va frenando, lleva 28 años aumentando la retribución de sus accionistas.

La directiva pretender seguir incrementando el dividendo y moverse en un payout sobre el 25%.

2016 2017 2018 2019 2020
DPA 0,62 0,75 0,8 0,84 0,88
Payout EPS 22% 23% 22% 25% 29%
Payout FCF 37% 41% 54% 52% 43%

Vamos ahora con la parte de ratios y márgenes :roll_eyes:

No hay que andarse con rodeos, son números bastante pobres, que muestran que la empresa no es todo lo rentable que debería, teniendo en cuenta su posición de liderazgo en un sector con altas barreras de entrada.

2016 2017 2018 2019 2020
ROA 3% 4% 4% 3% 3%
ROE 8% 9% 9% 7% 6%
ROCE 12% 11% 12% 10% 8%
ROIC 9% 8% 8% 7% 7%
Margen bruto 32% 31% 29% 29% 28%
Margen operativo 15% 14% 16% 13% 12%
Margen neto 5% 5% 6% 5% 5%
Margen FCF 7% 7% 5% 5% 7%

Cabe recordar que las métricas de UNH tampoco eran espectaculares, así que parece que es relativamente común en el sector.
ROA, ROCE y ROIC se muestran especialmente bajos en el caso de Fresenius. Parece que hay exceso de pan para tan poco jamón, si me permiten la expresión.

En términos de deuda, la situación ha ido a peor, claramente. No es que vaya a quebrar mañana, pero la tendencia de los últimos años no es buena. Y lo peor, es que tampoco se ha transformado en un aumento de beneficios relevante.

2016 2017 2018 2019 2020
Deuda neta / EBITDA 2,39 2,89 2,44 2,76 3,39
Deuda neta / CF explotación 3,68 4,42 4,35 4,59 4,97
Debt / capital 0,39 0,44 0,39 0,42 0,48
Interest coverage 7,39 7,05 8,95 6,44 6,65
Deuda neta 13.201 17.406 16.275 19.579 24.076

Adjunto el rating crediticio del grupo según los 3 grandes, así como futuros vencimientos para tener una idea de qué podemos esperar en el futuro.
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Vemos ahora como las ventas han ido creciendo año tras año.

Por su parte, los beneficios muestran una tendencia más irregular, aunque el 2020 fue un año complicado para la compañía y la previsión para 2021 es que continúe el crecimiento.
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Como decía al inicio, la cotización actual es simplemente el reflejo de unos años relativamente mediocres, así que Mr Market es exagerado a veces, pero no tonto.

ESTIMACIONES
Y como vamos en 2021? Aquí comentaba el H1: https://twitter.com/DivGro22/status/1421013639184723970?s=20

Parece que las cosas se recuperan un poco y la directiva incrementa el guidance para este año, aunque todavía hay trabajo por hacer.

Estimo que las ventas de 2021 podrían estar en 37.000-38.000M, con un BPA algo superior al de 2020.

Si consideramos un crecimiento de las ventas del 5% anual y suponiendo que es capaz de mantener el margen operativo, para finales de 2023 calculo que podría estar en unos 41B de ingresos y un BPA de 4,5€ aproximadamente.

De cumplirse, el precio actual sería razonable.
La valoración por FCF (ajustando el de 2020) se muestra más atractiva que por PER o EV/EBITDA.

En un escenario más conservador, y con el margen de seguridad que me gusta comprar, creo que le podríamos exigir un precio de entrada cercano a los 36€ por acción, aproximadamente.
Si la situación mejorara rápidamente, nos podríamos ir a un precio máximo de 50€.
Resumiendo:
• Pesimista: 34-38€
• Normal: 40-44€
• Optimista: 48-52€

Me gustaría también adjuntar una tabla que da la propia empresa, que nos muestra como el envejecimiento de la población ha obligado a incrementar el gasto en salud en muchos países occidentales, y previsiblemente esto irá en ascenso. Sector público y privado tendrán que dar cobertura a las necesidades crecientes en este ámbito.

RIESGOS
Pero no podemos pensar a futuro sin valorar los riesgos:
Aunque se trata de una compañía bastante defensiva, pues el gasto médico rara vez puede reducirse aunque el ciclo no pase por su mejor momento, la pandemia les ha afectado. Han sufrido un aumento de costes, tanto de algunos materiales como por el propio COVID.
Además, reconocen que hay pacientes que, debido a la pandemia, han reducido sus tratamientos y, lamentablemente, otros han fallecido, al tratarse de personas con patologías previas.

También destacan que las restricciones impuestas por algunos gobiernos (ponen de ejemplo a España) impidieron el normal funcionamiento de las instalaciones médicas, con lo que se produjeron caídas en los ingresos habituales del grupo.

Como riesgos financieros, señalan los tipos de cambio y el aumento de la deuda. De hecho, hay una bandera amarilla en la página 99 del anual report 2020, donde indican que la deuda podría limitar la capacidad de pagar dividendos, entre otras consecuencias.
Adjunto foto de los riegos según probabilidad e impacto esperado.

RESUMEN
Reconozco que tengo cierta debilidad por el sector healthcare, ya que creo que combina altas barreras de entrada con indudables vientos de cola. Se ha hablado mucho ya del envejecimiento de la población y de como en la mayor parte de países se van a ver obligados a incrementar el gasto sanitario, tanto público como privado.
Fresenius es líder indiscutible en su sector, y está presente en muchos países y segmentos.

El gran pero es que los números de la empresa no son todo lo buenos que deberían. Creo que hay exceso de “estructura” para el negocio que tiene. Dada su posición de liderazgo y las barreras de entrada que se le presuponen a la mayoría de los segmentos en los que opera, esperaba unos márgenes y ratios bastante más atractivos. Eso me lleva a plantear dos hipótesis:

  1. Puede ser que estemos en un sector altamente competitivo, especialmente en su parte más europea (donde la sanidad pública está más presente que en otros países), y que realmente Fresenius no tenga mucha capacidad de subir precios sin que las ventas se resientan.

  2. Su goodwill es superior al equity en todos los ejercicios analizados, y ha ido subiendo paralelo al crecimiento inorgánico que suele tener. Así pues, podríamos existir algo de humo en el balance, que justificaría un ROA especialmente bajo.

PROS
• Líder en un sector con vientos de cola
• Buena diversificación
• Altas barreras de entrada y sector defensivo
• Valoración contenida

CONTRAS
• Cierto estancamiento de beneficios
• Deuda creciente
• Bajos retornos sobre activos y capital
• Alto goodwill

Hasta aquí el análisis de Fresenius. Para realizarlo he usado datos de la propia empresa. Todos los cálculos y gráficos son propios.
Si puedo ayudarles en algo, será un placer.

Y a ustedes, qué opinión les merece la empresa?

Espero que tengan muy buena semana. :wave: :wave:

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Muchas gracias @DivGro22 por traernos esta empresa de un sector, que es muy probable que cuente con el viento de cola por la externalización de ciertos servicios.

Tengo una pregunta acerca de la caída que se aprecia en los retornos sobre el capital, que hace que estén por debajo del coste de capital actualmente.

Usted en la hipótesis está estimando que la empresa va a tener un payout del 25% y a su vez crecer un 5% aproximadamente.
Entiendo que al ser un sector bastante regulado, la rentabilidad sobre los activos en parte la determinan los Estados.
Si cogemos como driver generador de valor el ROIC del 7%, si reinvierte absolutamente todo lo que genera, crecerá ese 7%. ¿Es creíble que la empresa consiga mientras paga ese dividendo, crecer al 5%?
Entiendo que está considerando para incrementar el retorno del 7% que la empresa genera con sus activos, la deuda como añadido al mismo para que si bien sea un 7% de ROIC contra los activos, será mayor sobre el capital que la empresa ha puesto con su propio dinero.

La pregunta es la siguiente:
El conseguir obtener más de un 7% de retorno anual a largo plazo, va a depender mucho de los costes de financiación que la empresa consiga obtener y de los tipos de interés.
¿Tiene opinión acerca del coste de financiación a largo plazo y de los tipos de interés?

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Buenas tardes @camacho113.

Gracias por pasarse a generar debate con sus interesantes preguntas, como siempre.

Vayamos por partes :wink:
El crecimiento del 5% lo estimo en base a lo que han podido hacer estos últimos años teniendo en cuenta orgánico + inorgánico así como la previsión que da la propia directiva en los reports.
Si las necesidades de sus servicios crecen (creo que esto es relativamente factible) podría ser algo mayor siempre que logre mantener cuota de mercado (cosa que ya no tengo tan claro viendo como se han deteriorado los retornos a medida que han crecido las ventas, aunque no soy experto en el sector como para poder asegurar nada).

Como usted apunta, al tratarse de un sector relativamente regulado, parece que tiene más dificultad para cobrar lo que le gustaría que si fuera otro tipo de empresa, ya que de barreras de entrada no creo que ande floja, sinceramente.

Relacionado con el payout, lo que puse en mi primer mensaje no es mi estimación, sino lo que la directiva afirma. Es más, yo escribí que la directiva pensaba situar el payout en un 25% cuando en realidad ellos hablan de 20-25%. Me incliné por poner 25% porque si quieren seguir incrementando el dividendo, con el bajo (o nulo) crecimiento del EPS no veo factible que se puedan mover en los rangos del 20.
De hecho, y siguiendo con este tema, ellos mismos comentan que la deuda es un problema que puede afectar al pago de esos dividendos crecientes que quisieran mantener.

Sobre el tema de la deuda, el coste medio de los préstamos se ha incrementando notablemente de 2019 a 2020, pasando de un tipo medio de 1,15% al 2,25%.
Además, la deuda neta se ha casi duplicado en 5 años, y como decía, los beneficios no han crecido en la misma proporción, ni tampoco a un ritmo que pudiera justificar ese aumento del apalancamiento, que siempre es un riesgo, obviamente.

Adjunto un par de imágenes que creo pueden ayudar al tema que plantea:

Tampoco es que tenga una partida demasiado grande a tipo variable, aunque indudablemente, la subida de tipos tendría impacto en los vencimientos que vayan llegando y que habrá que renovar (los años 2022 y 2024 son importantes).

No me atrevo a estimar qué puede suceder con los tipos de interés, puesto que creo que nos ha tocado vivir una época bastante “mind booming” en ese aspecto, y cualquiera vaticina ahora cuando se cerrará el grifo, aunque parece que en Europa ya quieren empezar a plantear reducir alguna marcha.

Con todo, sin capacidad para subir precios y ayudar a expandir márgenes (asumiendo que esto sea así) y si llegara a producirse un aumento del coste de financiación, veo complicado superar ese umbral del 7%.
En ese caso, no se puede descartar que la directiva decidiera rebajar la importancia del incremento del pago de dividendos, y en mi opinión estarían haciendo lo correcto llegados a ese punto.

Habrá que ir siguiendo los resultados para ver si son capaces de transformar el incremento de ingresos en beneficios. En teoría para 2021 esperan una mejora en ese sentido, y supongo que si las condiciones de pandemia lo permiten, en 2022 esa tendencia debería continuar.

Un saludo.

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Muchas gracias, @DivGro22 por el análisis, conciso y bien razonado.

Nada que aportar tengo al análisis de empresas, porque voy en pañales en ese campo, pero como conozco el sector salud me atrevería a decir que me preocupa el margen tan estrecho que tiene. Si bien es cierto que el gasto en salud cada vez va a ser mayor debido al envejecimiento de la población, también lo es que, por ese mismo motivo, sus clientes (tanto públicos como privados) intentarán “apretar” al máximo los precios para contener gastos, lo que podría ser un peligro para la empresa

saludos

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Buenos días,

Trabajo en una empresa dedicada al sector HealthCare y la primera diapositiva en cualquier presentación interna o externa es siempre la misma: El gasto sanitario desde hace una década se mantiene constante o en ligero decrecimiento respecto al PIB (con excepción de este último año y medio por la pandemia). Este quiere decir, que cuidado con las afirmaciones de que el gasto va a ser mayor por el envejecimiento de la población. En las economías occidentales y sobre todo en nuestro país se van a tener que atender más patologías, enfermedades y mejores medicamentos con el mismo o menor gasto que el actual. El aumento del gasto sanitario se detraerá de las personas que puedan gastarlo de sus bolsillos. Por otra parte, el aumento presupuestario de las partidas sociales tampoco es para tirar cohetes y como es patente el envejecimiento de la población, pues lo mismo de antes, un poco más de presupuesto para muchas más necesidades y necesitados.
Por ello hay que tener cuidado en suponer que en el futuro estas empresas puedan tener un aumento de ingresos o expandir márgenes.

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¿Ese dato se refiere al gasto público o a todo el gasto social?
Entendiendo como todo el gasto social, público y privado, tanto sociedades: Asisa, Clínica Univ Navarra,… como privado directo, por ejemplo consultas, cirugía estética, nutrición,…

Y en el caso de ser todo el gasto social ¿Sabe Ud. cómo han calculado el numero?

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El gasto, en cuestión, se refiere al gasto sanitario público Vs PIB (fuente en España INE).

El gasto sanitario privado deriva de las mutuas y no todas lo hacen público.

El gasto Social, en este caso del Ministerio de Asuntos Sociales, es consecuencia directa de los presupuestos generales del Estado que tienen transferidos a las Comunidades Autónomas.

En definitiva, y no digo que sea así, pero de aquí a un tiempo debido al menguante cuadal público destinado a Sanidad y al envejecimiento de la población, tiende a un sistema mixto, en donde “pagaremos por uso” …

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Buenas noches.

En ningún momento afirmo que los márgenes se vayan a expandir, más bien lo pongo en duda.

En cuanto al gasto sanitario, su afirmación contradice a la diapositiva que adjunta Fresenius en su presentación y que incorporé anteriormente. A menos que se mezclen los conceptos público y público + privado, tal como apuntaba el compañero Josesthe.

Finalmente, creo que lo que comenta sobre el sistema mixto es más que probable.

Gracias por comentar :wink:

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