Antecedentes
Cirsa es una empresa que opera en el sector del juego. Tiene diferentes divisiones que abordan tanto el juego online, máquinas de juego y casinos.
Su negocio se centra en España, Italia, Portugal, Latinoamérica y Marruecos.
La mayoría de las ventas provienen de España y es el mercado más rentable para la compañía.
La empresa lleva un extenso historial de crecimiento únicamente interrumpido por el COVID-19.
Situación
La empresa sale a cotizar en julio de 2025. En ese momento el accionista mayoritario (Blackstone) diluye su participación al 78 por ciento.
La empresa vendió a finales de abril un paquete del 4 por ciento de las acciones y es previsible que siga vendiendo acciones para materializar las ganancias de la inversión.
Pero para una empresa que todavía relativamente reciente en bolsa ha creado una presión a la baja en el precio de sus acciones.
Respecto a la OPV, la recaudación se utilizó para reducir el apalancamiento del grupo de más de 3,5 veces EBITDA a unas 2,8 veces EBITDA.
La directiva tiene como objetivo mantener el apalancamiento del grupo en el rango de las 2-2,5 veces deuda neta/ EBITDA.
Tras la salida a bolsa, y gracias a un menor apalancamiento, Cirsa ha refinanciado parte de su deuda logrando una reducción en los gastos financieros. Está reducción de gastos financieros está haciendo que los beneficios de la empresa aumenten. Porque lo que impedía que los elevados márgenes EBITDA de la empresa se tradujeran en beneficios era el pago de intereses.
Pero antes de llegar a valoración de la empresa vamos a ver cómo esta espera generar valor a largo plazo para el accionista.
Ejecución
Las estrategias de crecimiento que implementa la empresa son las siguientes:
La empresa tiene 4 divisiones: casinos, slots España, slots Italia y juego online.
-Casinos
Esta división es fácil de entender. La empresa opera casinos ya sea ella sola o con socios locales (habitual en sus actividades en Latinoamérica).
El crecimiento de esta división viene de adquisiciones, frecuente en la empresa, o mediante la “gold mine strategy”. Está consiste básicamente en aquellas áreas de un casino que van bien ampliarlas.
-Slots Spain
Esta división se encarga de fabricar máquinas de juego (máquinas tragaperras) tanto para uso propio como para venderselas a otros clientes.
Tiene dos patas. La primera es la fabricación de las máquinas propiamente dichas (20 por ciento de los ingresos). Por la normativa en España, estás máquinas son diferentes a las de otros países de forma que tienen una cierta ventaja. Cuentan con una gran cuota de mercado en fabricación.
La segunda pata es la operación de estas máquinas de juego. Cirsa es el líder en España con un 21 por ciento de cuota de mercado. Puede no parecer mucho pero este mercado está muy fragmentado, con gran cantidad de pequeños competidores locales.
La empresa espera crecer en este aspecto no solo orgánicamente, sino consolidando el sector comprando a estos pequeños negocios locales.
El negocio ocurre de la siguiente manera. El dueño de un bar proporciona el espacio y Cirsa se dedica a instalar y mantener las máquinas. Normalmente una o dos por local según el tipo de licencia.
Para el hostelero, no supone ningún trabajo adicional porque el pago de los impuestos del juego, recoger el beneficio de las máquinas de juego y cualquier problema es responsabilidad de la empresa.
Finalmente, según el contrato establecido (normalmente de 5 años de duración) se reparten los beneficios. Un ganar-ganar bastante claro.
Aquí es relevante la confianza. Cuando ya tienes un contrato con la empresa, y sabes que va bien, no vas a perder tiempo en buscar a otra empresa que igual te da problemas. Además Cirsa al ser los líderes tienen sistemas que te permiten ver en tiempo real el estado de las máquinas y las previsiones de recaudación.
Esta ventaja para la empresa también la tiene la competencia. Es difícil conseguir que el hostelero se pase a la competencia salvo que le ofrezcan un trato mucho mejor.
Por ello para crecer la empresa necesita adquirir operadores locales, que ya tienen construida está relación de confianza. Le interesa adquirir estos clientes y mantener a la persona de confianza con la que el cliente se relaciona.
Respecto a condiciones mejores por parte de la confianza esto resulta complicado. Las máquinas de juego por normativa deben tener un pay-out mínimo del 65%. A ello hay que sumar el pago de impuestos sobre este beneficio sobre el juego. Una empresa puede crear un juego mejor peor pero margen bruto va a ser parecido.
-Slots Italia
Este negocio es, a mí parecer, peor que el Slots España por dos motivos: los impuestos y la posición competitiva. En Italia no son la empresa con mejor posición competitiva, si bien están entre más más grandes.
El principal problema viene del pago de impuestos.
El tipo de impuestos depende del tipo de máquina que sea. Las máquinas tipo X tienen un pay-out mínimo del 65 por ciento (hasta aquí como en España), pero los impuestos no se cobran sobre los beneficios de la máquina sino sobre los ingresos. Y este porcentaje es del 24 por ciento. Al final el margen a repartir es del 100 - 65 -24 = 11 por ciento. Y este hay que repartirlo entre 2 (el dueño del local quiere su parte), de forma que el margen EBITDA será bastante bajo (comparado con las slots españolas que pagan menos impuestos).
Para las máquinas del otro tipo lo que ocurre es parecido. Tienen que devolver el 83 por ciento en premios y hay un 8,6 % de impuestos. De forma que el margen EBITDA de la empresa es bajo.
-Juego en Línea
La empresa está potenciando mucho está división, tanto orgánica como inorgánicamente. Está división junto a Italia tiene menores márgenes EBITDA aunque el objetivo de la compañía es que llegue al 25 por ciento de márgen.
El principal problema es que así como con las apuestas físicas hay limitaciones físicas (distancia entre casas de apuestas, casinos), en el juego en línea la diferencia tampoco es tan grande. Eso obliga a usar promociones para captar a jugadores.
La empresa no es la líder en todas las geografías en la que opera. Si que es líder por ejemplo en Perú con la compra de Apuesta Total. En España dicen que son el “leading omnichanel operator” con un trece por ciento de cuota de mercado.
Ahora bien, en España hay registradas gran cantidad de empresas con esa licencia:
En resumen, no me parece mal negocio, porque al final genera beneficio y se espera que el mercado de apuestas en líneas crezca casi 4 veces más que el físico, pero no termino de ver una gran ventaja competitiva.
Riesgos
Además de estos riesgos que es lo propio de que actúen en mercados de Latinoamérica:
Otro de los riesgos es lo de la deuda, que me interesa:
Otro riesgo es que el gobierno español decida imitar los impuestos de Italia y con ello la rentabilidad del negocio de Cirsa de máquinas de apuestas en España se reduzca drásticamente.
Otro de los riesgos es lo que hemos dicho de su enfoque tan marcado por impulsar el juego en línea:
Porque como he indicado así como en los casinos es complicado que te den una licencia para abrir otro, el juego en línea no tiene tanta ventaja:
Directivos
Con la salida a bolsa los directivos recibieron acciones de la compañía, debido a que tenían participación en el vehículo de Blackstone
Si miramos el equipo directivo, lleva tiempo en la empresa. Su salario fijo, en concreto el del presidente ejecutivo, es un poco alto.
Los directivos reciben incentivos en efectivo relacionados principalmente con el crecimiento de EBITDA e ingresos (batir los objetivos).
Tienen un plan de incentivos a largo plazo en acciones vinculado en un tercio al crecimiento de EBITDA de la empresa y en dos tercios en su desempeño respecto al IBEX TR.
Me resulta interesante como es que dicen que siempre sobrepasan los guidance. Pero lo cierto es que tienen incentivos para ser conservadores a la hora de establecerlos.
Tienen incentivos a hacer que la empresa crezca en EBITDA (me gustaría que fuera en FCF pero mejor que ligar los incentivos a los ingresos es). Y les interesa que el precio de la acción suba para estos incentivos a largo plazo (y porque el vehículo de Blackstone querrá maximizar su beneficio).
Valoración
Esta empresa parece barata. Para valorarla voy a hacer lo siguiente, que igual es un poco simple. Voy a tomar el beneficio del primer trimestre de 2026 atribuible a la empresa, es decir quitando a los minoritarios, y le voy a sumar amortización y depreciación. El motivo es que no suponen una salida de efectivo para la compañía. Posteriormente lo multiplico por 4.
Obtengo una cifra de 34,6 + 25,3 = 59,9 millones de euros. Multiplicado por 4 da unos 240 millones de euros. Dividiendo 240 millones entre la capitalización de 2260 millones me da un PER ajustado de 9,4 veces.
O si lo quiero mirar por el dividendo que me aporta, y sabiendo que la directiva quiere pagar un 35 por ciento del beneficio ajustado (ojo ellos lo ajustan sin quitar a los minoritarios…), me da un beneficio ajustado para 2026 de 280 millones. Sé que será más porque este año va a crecer pero el objetivo no es ir al céntimo en la valoración sino tener una idea general.
Si reparten un 35% de este, lo que quiere la directiva, me da un importe destinado a dividendos de unos 98 millones de euros, que supone una rentabilidad por dividendo del 4,4 por ciento.
Podría establecer diferentes escenarios y hacer un cálculo de probabilidad de cada uno, pero al final lo probable es que el crecimiento del beneficio esté entre un 6-10 por ciento.
En ese caso el retorno estaría entre el 10 y el 14 por ciento.
Con est información uno tiene que valorar la relación riesgo-recompensa de la inversión.
Para ver si se cumple el plan, es imprescindible vigilar las adquisiciones que realiza la directiva. Si sigue comprando negocios en el ámbito online de apuestas pero no mejoran los márgenes del mismo (que recuedo tampoco son márgenes increíbles, pero la compañía espera que aumenten hasta el entorno del 25% de margen EBITDA), sería negativo.
Hemos visto que parte de la remuneración de los directivos se debe a la consecución de objetivos de crecimiento de EBITDA, hay que vigilar que crece el EBTIDA pero también el FCF del negocio.
Es a vigilar también si los directivos venden las acciones que recibieron tras la salida a bolsa (por la participación que tenían en el vehículo propiedad de Blackstone). Recordar que sus incentivos a largo plazo tienen en cuenta el desempeño de la acción respecto al IBEX TR, les interesa que el precio de la acción suba.
Valoro positivamente que suban el dividendo a largo plazo o que destinen parte del FCF a ello porque al inversor españo, por lo general, le suelen gustar las empresas que reparten dividendo.
Disclaimer: el siguiente post no constituye una recomendación de compra/venta ni es ningún tipo de recomendación. Es únicamente mi opinión y no debe usarse para tomar decisiones financieras puesto que no tengo formación ni intención al respecto. Cuento con acciones de la compañía en la actualidad. La información o los juicios que indico los he generado con los informes de la compañía aunque puede haber errores.
Nota: me indica que hay un límite de imágenes en el post ,así que estoy intentando subir un pdf del documento en el que redacté el análisis, pero no encuentro como. Agradecería saber como solucionarlo porque el documento original tenía muchas imágenes de informes de la empresa para mostrar la información. Puede que este post tenga algún dato incorrecto o mi análisis no sea el mejor porque el objetivo es compartir mi aprendizaje y recibir feedback para mejorar.
