Algunas reflexiones sobre el tamaño de Berkshire

Originalmente publicado en: https://blogs.masdividendos.com/b-and-h/2020/11/03/algunas-reflexiones-sobre-el-tamano-de-berkshire/

Durante los últimos 55 años, Berkshire Hathaway ha compuesto su valor en libros a una tasa anualizada cercana al 20% reinvirtiendo en su negocio la práctica totalidad de los beneficios generados. Digo práctica totalidad porque un dividendo del 10% pagado en 1967 y diferentes recompras de acciones realizadas principalmente en los últimos años, son las excepciones que confirman la regla.

La razón principal por la que Berkshire ha retenido casi todo su beneficio es porque históricamente siempre ha podido encontrar un mejor uso del efectivo que retribuyendo a sus accionistas. De hecho, en sus casi seis décadas de trayectoria, tres han sido (por este órden) las prioridades de Buffett para asignar el capital por encima del pago de cualquier dividendo: (1) reinvertir en sus propios negocios , (2) realizar nuevas adquisiciones no relacionadas con sus negocios en cartera y como última opción, (3) recomprar acciones cuando cotizan con un descuento significativo sobre su valor intrínseco. Para recomprar acciones, Buffett decidió fijar el “suelo” del 120% sobre el valor en libros, que más adelante fue flexibilizado aumentando de manera importante las posibilidades de recompra de acciones de cara a los próximos años.

Con una excelente asignación de capital, Berkshire ha pasado de ser una fábrica de textiles en quiebra a ser hoy un conglomerado de más de 80 compañías que capitaliza casi $500 Bn. y es la sexta empresa más grande de Estados Unidos, sólo superada por las FAAMG (notar la “M” de Microsoft, y no la “N” de Netflix).

Sin embargo, parece lógico pensar que a medida que la base de capital de Berkshire siga creciendo, será cada vez más difícil asignar el efectivo a tasas de rendimiento aceptables. Haciendo números rápidos, si Berkshire consigue capitalizar su valor contable actual de 400 Bn a un 8% por ciento durante los próximos diez años, el valor en libros se situaría en aproximadamente $ 850 Bn a principios de 2030 y normalmente su valoración de mercado habría más que doblado su capitalización actual hasta llegar a superar el trillón de dólares.

Hasta llegar a ese punto y siendo víctima de su propio éxito, Berkshire probablemente seguirá generando anualmente más cash del que Buffett (o sus sucesores) pueda invertir. Ya a día de hoy, tiene la caja más abultada de su historia, superior a los 150 Bn. La empresa tiene tanto efectivo que puede resultar difícil moverlo rápidamente e invertirlo de manera rentable.

Tener este dinero inmovilizado supone además un enorme coste de oportunidad que se irá incrementando a medida que la caja siga “engordando” y que se verá agravado por los bajos tipos de interés que parece que van a seguir reinando durante años. Berkshire invierte su liquidez en bonos del Tesoro a corto plazo, por lo que sus rendimientos son inferiores a la inflación. En un mundo donde la oferta de dólares es ilimitada, donde la Fed garantiza su apoyo durante años y donde los precios de los activos «se inflan» debido a la barra libre de liquidez, el efectivo puede acabar siendo un lastre importante.

Es probable que en el futuro se llegue a la conclusión de que el conglomerado es tan grande que es casi imposible identificar oportunidades de adquisición lo suficientemente grandes como para mover el efectivo de manera eficiente. A medida que Berkshire crece y tales adquisiciones se hacen necesariamente más grandes, aumentan las posibilidades de que la empresa comience a pagar dividendos y/o aumentar sustancialmente las recompras de acciones.

Ya en la reunión anual de Berkshire de 2017, Buffett adelantó:

“Cuando llegue el momento, que podría llegar razonablemente pronto, incluso mientras yo esté presente, y realmente no creamos que podamos invertir el dinero en un período razonable de tiempo en cosas que nos gustan, tendremos que volver a analizar  lo que hacemos con el cash.Y en el momento en que tomemos una decisión, podría incluir ambos: podrían ser recompras, podrían ser dividendos».

Buffett se decanta más por la vía de las recompras que por la del dividendo. Sabe que un pago de dividendo puede ser visto como una promesa de pago eterna, por lo que si Berkshire decidiese pagarlos tendría que comprometerse a mantenerlos durante años, ya que reducirlos una vez establecidos acarrearía consecuencias muy negativas sobre la cotización.

La distribución de dividendos atraería a Berkshire accionistas que buscan ingresos recurrentes y reduciría la presión sobre el futuro management para invertir el efectivo creciente que el negocio de Berkshire genera cada año. Por el contrario, se perdería parte de la opcionalidad que te da el tener «pólvora seca» para inversiones oportunistas. Opcionalidad que cada vez queda más en entredicho en un mundo con barra libre de liquidez donde hay pocas razones para que el management de una empresa en problemas recurra a Buffett para un acuerdo de rescate cuando pueden obtener condiciones más ventajosas de su gobierno.

En la carta de 2018, Buffett abrió la puerta al pago de un dividendo dentro de una o dos décadas. En ese momento Buffett tenía 88 años. Este año ha cumplido 90 y su socio y vicepresidente, Charlie Munger 96, por lo que a menos que realmente sean inmortales, parece poco probable que se inclinen por esta opción mientras vivan y que la decisión tendrá que ser tomada por sus sucesores.

En definitiva, los inversores de Berkshire no deberían contar con ellos a corto plazo, pero podría darse el caso de que la empresa empiece a distribuir dividendos recurrentes o extraordinarios en algún momento de la próxima década. Para el corto/medio plazo parece más viable que Berkshire decida expandir el programa de recompra de acciones, lo cual sin duda sería un espaldarazo para la cotización del conglomerado.

47 Me gusta

No lo dude. Lo son. Son inmortales.

5 Me gusta

Muchas Gracias por el articulo.
Me queda una duda, según el articulo me da la impresión como si el mercado no valorara el dinero que tiene en caja Berkshire actualmente, y solo lo valoraría el mercado cuando hiciera recompras. Me parece un poco raro, nos podrías aclarar este aspecto? Gracias.

2 Me gusta

Me alegro de que te haya gustado Paco.

En cuanto a tu pregunta, lo que trato de transmitir en el artículo es que probablemente el mercado esté penalizando el alto coste de oportunidad tener tanto dinero parado.

Las recompras son una de las alternativas para el uso del flujo de caja y con la decisión de llevarlas a cabo el precio de las acciones tenderá a subir por la presión de demanda y por el incremento en los beneficios por acción. No hay más.

5 Me gusta

Un punto que me ha gustado especialmente es éste:

Coincido en que primero la recompra de acciones y después el pago de un dividendo serán las salidas más probables al exceso de liquidez generado.

7 Me gusta

Otra cosa que quería comentar es el amplio espectro de las adquisiciones al alcance de Berkshire. No sólo se pueden comprar negocios grandes, sino que las filiales, más o menos asiduamente, efectúan compras de menor importe.

5 Me gusta

Parece que Buffet sigue apostando a una gran caída este año o el siguiente. Con el tamaño que tiene necesita un buen precio en una de las ‘buenas’ . Una segunda Apple.

Si se diera puede ser el más beneficiado a medio plazo. Pero si no se da estara perdiendo bastante rentabilidad.

1 me gusta

Muy buen articulo Tomeu y creo que muy acertadas sus reflexiones. Muchas gracias por compartir.

5 Me gusta