Me ha parecido interesante una noticia de CNBC sobre el creciente peso de los hedge funds en el mercado de deuda pública estadounidense.
Según datos de la Office of Financial Research, los hedge funds tenían unos $2 billones en Treasuries al contado al cierre de 2025, aproximadamente el 7% de toda la deuda negociable, casi tres veces el nivel de cinco años antes.
La cifra por sí sola dice poco, lo interesante está en cómo se utilizan algunos de esos Treasuries.
Una operación habitual es el llamado basis trade. Simplificando mucho:
- El fondo compra un Treasury al contado.
- Vende simultáneamente un futuro sobre Treasuries.
- Intenta capturar una pequeña diferencia entre ambos precios (el futuro suele estar por encima del precio del contado).
- Financia la compra del bono mediante repo (préstamo a cortísimo plazo que se va renovando día a día típicamente y garantizado por el propio bono).
- Como esa diferencia suele ser pequeña, utiliza apalancamiento para que la operación resulte económicamente relevante.
Y aquí aparece una distinción que creo que muchas veces se pierde cuando hablamos de “activos seguros”.
Podemos distinguir al menos cuatro riesgos:
1. Riesgo de crédito
La pregunta es si el emisor pagará principal e intereses.
Éste es el riesgo que normalmente tenemos en mente cuando describimos al Treasury como activo prácticamente libre de riesgo de crédito nominal.
2. Riesgo de duración
Aunque el emisor vaya a pagar, el precio del bono puede caer considerablemente si cambian los tipos de interés.
3. Riesgo de financiación
Una posición financiada mediante repo depende también de poder seguir refinanciándose y de las condiciones a las que se pueda hacerlo.
4. Riesgo de liquidez
Si aumenta la volatilidad y muchos participantes necesitan reducir simultáneamente posiciones, las ventas pueden reforzar el movimiento inicial.
La propia OFR advierte de que una subida brusca de los tipos repo o de los requerimientos de margen en futuros podría obligar a determinados fondos a desmontar rápidamente sus operaciones.
Por tanto, podemos tener simultáneamente dos afirmaciones correctas:
El Treasury puede tener un riesgo de crédito muy bajo.
y
Una posición apalancada construida alrededor de ese Treasury puede tener bastante riesgo financiero.
No es una contradicción, estamos hablando del activo por un lado y de la estructura de balance utilizada para poseerlo por otro.
Pero hay que mirar la historia de forma completa: los hedge funds no son solamente una posible fuente de fragilidad. Al arbitrar diferencias entre el mercado cash y el de futuros también conectan ambos mercados y aportan liquidez.
Por eso no sacaría de la noticia la conclusión de que “los Treasuries ya no son seguros”, la lectura que me parece más útil es ésta:
el riesgo del activo y el riesgo de la estructura utilizada para poseerlo son cosas distintas.
Es una distinción que no sirve solamente para los Treasuries.
También sirve para entender fondos de renta fija, bancos, REITs, estrategias LDI y prácticamente cualquier activo comprado con apalancamiento.
Cuando alguien diga que algo es un “activo sin riesgo”, creo que merece la pena añadir una pregunta:
¿sin qué tipo de riesgo?
Fuentes:
CNBC — U.S. Treasury market is relying more on hedge funds
Office of Financial Research — Hedge Funds’ Cash Treasury Holdings