Hola,
El objeto de esta entrada es hacer una pequeña reflexión sobre una cuestión que uno se encuentra, o debería encontrarse, al valorar la posibilidad de asignar parte de sus ahorros al activo financiero que representan las acciones de la empresa Felipe Morris.
En ningún caso pretendo que este texto sea un análisis exhaustivo de la compañía. Y mucho menos, una recomendación o desrecomendación de asignación de patrimonio.
Por supuesto, partimos del marco conceptual según el cual una acción es un título de propiedad de una empresa, y su valor es la suma de todos los flujos de caja futuros, descontados a una tasa que recoja el valor temporal del dinero.
De lo anterior, y para una empresa madura con flujos de caja estables, se puede demostrar que la tasa interna de retorno es igual al yield del flujo de caja (flujo de caja partido por la capitalización bursátil o el enterprise value, según estemos considerando los flujos para el accionista o para la empresa en su conjunto) más el crecimiento a perpetuidad de esos flujos.
Una vez estimada esa tasa interna de retorno, podemos establecer la idoneidad de la asignación comparándola con las tasas disponibles en otros activos y/o los retornos históricos de la renta variable.
Obviamente, ninguna valoración tiene sentido en el vacío, sino en el contexto de una cartera diversificada, donde, en teoría, las sorpresas positivas del valor terminal de unas empresas se compensan con las sorpresas negativas de otras.
Llegado a este punto, podemos hacer una primera evaluación rápida calculando el yield del flujo de caja y mirando cómo han evolucionado los mismos en los últimos 10/15 años con el objetivo de estimar como se podrían comportar en el futuro.
Si miramos la evolución del beneficio operativo de Felipe Morris como proxy de su capacidad de generar flujos de caja, podemos comprobar cómo hace pico en 2012 y luego comienza a descender paulatinamente. Esto nos puede llevar a extrapolar que probablemente no va a haber crecimiento o incluso que la tasa de crecimiento va a ser negativa, y por tanto hacernos descartar la empresa como lugar para aparcar nuestros ahorros.
Hagamos un análisis de varianza antes de tirar la toalla. El análisis de varianza nos permite establecer los distintos motivos por los que hay variación en las ventas entre un ejercicio y otro. En efecto, la variación en las ventas se puede deber a que vendan más o menos cigarrillos, a que esos cigarrillos los vendan más o menos caros y/o a que las divisas de los países donde vendan los cigarrillos se deprecien o revaloricen.
Si suponemos que el efecto divisa es ruido aleatorio, donde las devaluaciones futuras se compensarán con las revalorizaciones, y recalculamos los estados financieros eliminándolo, encontramos una foto bien distinta, con los beneficios operativos creciendo de forma regular a una tasa sana durante al menos los 10 últimos años.
Aquí estaríamos inclinados a ver con buenos ojos la alternativa de Felipe Morris, siempre y cuando el futuro se parezca más o menos al pasado. Pero si damos una nueva vuelta de tuerca, nos percatamos que las varianzas de precio y divisa no son independientes o podrían no serlo. Ya que los incrementos de precio podrían no deberse enteramente (o no deberse en absoluto) al pricing power de la compañía, sino al alza general de los precios en (algunos de) los países donde opera. Sí sabemos que economías con mayor inflación tienden a llevar aparejada una depreciación de la divisa con respecto a economías con menor inflación, todo lo demás constante. Por lo que es probable que futuros incrementos de precio debidos a la inflación sigan llevando de la mano un efecto divisa adverso.
¿Cómo distinguimos el crecimiento bueno del crecimiento malo? Your guess is as good as mine! Yo personalmente me decanto por estimar y añadir una tasa (promedio ponderada) de decrecimiento debida a la depreciación de las divisas en función del mix geográfico y como diferencia de las tasas de inflación entre esos países y Estados Unidos.
Sirva este post como presentación :))
Un saludo a todos
