¿Pricing power o modelo insostenible en el tiempo?

#1

Voy a hablaros de una empresa muy peculiar: Transdigm (TDG). Transdigm se dedica a producir piezas para aviones y otro tipo de aeronaves, tanto para el sector civil como militar.

Las piezas las vende a dos tipos de clientes. Las empresas que producen los aviones (Boeing, Airbus o Lockeed Martin). Es el segmento del mercado de piezas originales que se encuentra regulado por la FAA y los proveedores de este tipo de productos son denominados como OEM (Original Equipment Manofacturer).

Por otro lado se encuentra el Aftermarket, que son piezas de repuesto y suelen ser vendidas a las empresas que han comprado los aviones, por norma general las aerolíneas o empresas de leasing de aviones.

El mercado Aftermarket es más rentable y duradero en el tiempo, ya que la vida útil de los aviones es muy superior a su periodo de fabricación.

La mayor parte del ebitda según los datos de la empresa proviene del mercado Aftermarket:

El mercado de piezas de avión se encuentra tremendamente fragmentado. Transdigm solo posee un 4% del mercado Aftermarket y tiene grandes posibilidades todavía de seguir consolidando el mercado.

Los aviones tienen millones de piezas. El número del tipo de modelo. Transdigm produce cientos de miles de ellas.

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Transdigm ha crecido de forma espectacular durante estos años a base de adquisiciones. Ha adquirido 64 negocios desde 1993:

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Transdigm tiene una posición monopolistica en la producción de muchas de las piezas. En el 80% de las piezas que produce es el único proveedor.

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Todo esto le convierte en un negocio extraordinario. Sin embargo, dentro del modelo de negocio de Transdigm hay un riesgo que no debe ser menospreciado. Vean esta imagen.

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Transdigm posee unos márgenes muy superiores al resto de fabricantes de piezas de aviones. Una de las razones principales de estos enormes márgenes se produce a través del incremento de precios de las piezas al adquirir a terceras empresas.

Aprovechando que en muchas ocasiones estas empresas son las únicas que producen estas piezas y además son las únicas autorizadas para hacerlo por la FAA, Tansdigm sube los precios y así consigue una gran rentabilidad.

Estos hechos no están pasando desapercibidos para la administración de Estados Unidos que ha abierto una investigación.

Aquí me surge la difícil pregunta de si se podrá limitar a Transdigm en sus prácticas de subidas continuadas de precios. Lo que voy a exponer a continuación es solo mi opinión. No conozco exactamente cuál puede ser el desenlace de esta historia.

Pienso que en el mercado de piezas originales (OE production) es posible que se ponga coto a las prácticas de Transdigm, básicamente porque hay una relación muy directa entre el gobierno de los Estados Unidos y empresas como Boeing o Lockheed Martin. Tanto el gobierno de Estados Unidos como empresas de la envergadura de Boeing puede tener una influencia muy importante en la FAA. A medida que Transdigm va consolidando el mercado la preocupación aumenta. No parece la misma situación subirle el precio de unas decenas de piezas a Boeing que en miles de ellas.

Con respecto al Aftermarket la situación es distinta. En este caso el número de actores en el mercado es bastante superior. La capacidad de subir precios por parte Transdigm en este mercado es superior. La razón principal es que hay muchas más aerolíneas que fabricantes de aviones.

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En el Aftermarket quizás el principal problema de Transdigm puede venir de los competidores. Los grandes márgenes atraen a nuevas empresas. Transdigm posee barreras de entrada con las cuales se ha convertido en el único proveedor en el 80% de piezas que produce. Posee la experiencia acumulada de décadas por parte de sus subsidiarias en un mercado tremendamente fraccionado. Será interesante ver si esas barreras de entrada serán lo suficientemente grandes para nuevos productores.

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#2

Desde mi considerable ignorancia.
Cualquier fabricante puede diseñar la pieza ,certificarla frente a la FAA y ponerle el margen que quiera.
Aqui no hablamos de una patente o un fármaco.
Le interesa a una empresa tener un catálogo con cientos de miles de piezas en inventario ,con una rotación muy baja?..Ese es el fondo de la cuestion.
Claro que el congreso tiene que controlar la formación de monopolios o abusos en subcontratistas del pentágono.
Pero la columna vertebral del negocio para mi sigue igual de fuerte.

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#3

Es un mercado regulado.

El pentágono de hecho va a dar autorización a los productores para solicitar los costes de la piezas a Transdigm, algo que no sucedía antes.

Desde luego Transdigm o cualquier otro fabricante puede poner los precios que quiera a sus piezas pero poner unos precios demasiado altos tiene sus riesgos por muy amplio que sea el catálogo.

Estas palabras son del manager de Transdigm y resumen muy bien la situación:

“If TransDigm went bankrupt and died and all our plants caught on fire, ultimately the airline industry would find a way to survive. So, it’s not that there is no way to get around us. But there is a significant entry barrier, there is a significant cost, there is a significant qualification.

There is also the issue that we own the IP [intellectual property], so you got to find the way around that. It’s a substantive barrier that we frankly have not seen any material change in. Now, is it impossible? If you don’t care about the costs, you can always find the way around most anything. But I don’t see any fundamental change in the switching cost characteristics here.”

La posición de Transdigm es fuerte y es difícil que el negocio de Transdigm se vea amenazado durante varios años. Es prácticamente imposible que otra empresa consiga emular el catalogo de Transdigm.

De todas formas, creo que Transdigm debe empezar a controlar las subidas de precios. Es el único proveedor de muchas piezas lo que le confiere una posición de monopolio. Es estupendo no tener competencia. En mi caso me conformaría por hacer unas subidas más moderadas de precios, con unos margenes más bajos, más que nada para no llamar la atención de todo el mundo. Tanto de productores de aviones, legisladores como de competidores.

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#4

Buen posteo @dblanco

Hipótesis sin confirmar:

Los márgenes operativos de la normativa contable no cuentan toda la historia a la hora de medir el market power. Habría que utilizar los económicos, los que incluyen el coste del capital invertido, al estilo del modelo de beneficios residuales de Penman o el EVA de Stern & Stewart. O alternativamente medir la posición competitiva con el ROIC, como el ratio de beneficios operativos después de impuestos entre el capital invertido, incluido el goodwill.

Digo incluyendo el goodwill porque ahí creo que puede estar la clave: mientras otras empresas desarrollan internamente sus productos y cargan el I+D a la cuenta de resultados disminuyendo el margen operativo contable, TDG compra empresas que ya tienen los productos desarrollados, la cuenta de resultado ni se entera, pero sí hay una salida real de caja, que va a parar al balance en forma no sólo de los activos tangibles adquiridos sino también de los intangibles, incluyendo el exceso pagado, el fondo de comercio.

Si comparamos los ROICs de los distintos competidores, lo más seguro es que las diferencias sean más pequeñas o incluso inexistentes.

Otro camino alternativo es capitalizar el I+D de todos las empresas del sector: eliminar el gasto de la cuenta de resultados, crear el nuevo activo en el balance y añadir en la P&L el gasto por amortización del mismo. Luego comprar.

Todo esto obviamente aparte de la ventaja competitiva que el negocio tiene, descrita en Morningstar de la siguiente manera:

“TransDigm’s wide economic moat rests on intangible assets because of intellectual property on its products, particularly in the aftermarket where this IP effectively blocks competitors. In addition, switching costs emanate from the inclusion of TransDigm parts in an aircraft’s design by plane manufacturers and through FAA certification of these parts. Finally, the low overall dollar value of the company’s parts, versus the high cost of failure for aircraft, reinforces these switching costs.”

Saludos

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#5

El gasto en I+D de estas empresas es bastante bajo. En muchos casos no llega al 10% del beneficio bruto.

Transdigm tiene que gastar en I+D como todas las demás empresas. Es decir, que Transdigm también desarrolla piezas.

El ROIC de TDG es también el más alto de la industria.

El resto de productores de piezas también son consolidares de mercado. Es decir, que también compran a otras empresas.

En mi caso tengo pocas dudas de lo que está haciendo Transdigm.

También hay que decir que Transdigm está siendo muy hábil con su actividad corporativa. Se endeuda con bajos tipos de interés, a tipo fijo en la mayor parte de las ocasiones y compra buenas empresas. Por ejemplo, la última Esterline por 4B. Con Esterline ha dicho que va a vender 1B de las partes menos rentables de la empresa.

Voy a decir algo que a mi me parece bastante evidente. Lo que he escrito sobre Transdigm no es una hipótesis bajista sobre la empresa. Sobre las ventajas competitivas del negocio hay pocas dudas. Ahí está todo lo que he escrito. No hay que coger solo la última parte.

De momento no he encontrado un negocio perfecto en donde no vea riesgos. En mi caso he descartado la inversión en Transdigm pero si Transdigm sigue consolidando el mercado,sigue aprovechando su posición monopolistica para obtener grandes flujos de efectivo, sus accionistas estarán contentos.

Dentro de este sector, si estuviera a un precio aceptable, que bajo mi punto de vista no lo está en este momento, me quedaría con Heico. Negocio familiar y no tan agresivo en su política de adquisiciones, endeudamiento y subidas de precios.

Transdigm es una empresa extraordinaria y los logros que ha tenido a nivel operativo son evidentes. Pero en mi caso tanto si soy accionista como si soy un potencial accionista futuro me gusta conocer los riesgos de una inversión. Es más puedo añadir que por norma general la sección que me suele interesar en las cartas anuales de las empresas es la sección de riesgos.

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#6

Gran Post!

La compañía me gusta mucho pero esto, así de primeras, esto me tira bastante para atrás:

Tal vez sea precisamente lo que le ha permitido llegar a ser lo que es (realmente no lo sé) pero yo cada día soy más cobarde con estas cosas.

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#7

Es un riesgo desde luego. Han dicho que después de lo Esterline van a parar un poco el ritmo de adquisiciones y van a acumular 3b de caja para este año pero me da que no se conforman con su parte del mercado. Puede que sea una tregua temporal.