MU, A Mohnish Pabrai Company

#1

Hace algunos años descubrí a Mohnish Pabrai, Pabrai me parece un personaje al que merece la pena dedicarle algo de tiempo sobre su proceso inversor.

Es un inversor con una cartera muy concentrada y tiene una convicción muy fuerte en los valores en los que invierte, tengo la sensación que cuando ha elegido el valor en el que invertir se centra en el proceso de compra para ir construyendo una posición grande, a un precio razonable, cuando el valor cristaliza y alcanza “su precio adecuado” el Sr. Pabrai empieza a clickar sobre el botón de vender, por lo que al sr. Pabrai no podríamos encuadrarlo en la escuela Quixotiana :wink: @quixote1

En mi caso descubrí a M.P. a raíz de su inversión en Aercap, Aercap hoy ya es una empresa mas conocida entre los Value Patrios, la llevan True Value, Horos, Az y quizá algún fondo más, desde entonces voy siguiendo con cierta atención los movimientos que realiza en su cartera.

La cartera de M.P. acostumbra a estar muy concentrada entre 1 y 5 valores, tras unos meses en que su cartera ha estado compuesta por un único valor (FCAU), empezó a construir una posición en Micron Technology (MU), posición que ha seguido construyendo en el 1T del 2019 hasta convertirse en el 26% de su cartera, tiene compradas 1,7 Millones de acciones a un precio medio de 41,33$ según la información reportada por Dataroma, la compañía hoy cotiza a 35$

MU “parece” una buena compañía, tiene poca deuda, buenos margenes, buen ROE, sus ventas y múltiplos están creciendo a muy buen ritmo y según el consenso de mercado, y el propio Pabrai, cotiza con importante descuento.

En el foro, me consta que tenemos a profesionales del sector, como @arturop, @Segado, @MAA, y seguro algunos más :slight_smile:

Sería muy enriquecedor poder conocer opiniones sobre este sector y/o compañía, al desconocer el sector no se si este funciona de forma “comodityzada” o si se trata de un sector con barreras de entrada, relaciones a largo plazo, costes altos de cambio y/o sustitución, etc…

Muchas gracias a tod@s por leerme :slight_smile:

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#2

Muchas gracias @Isma73. Muy interesante la aportación. He echado un vistazo en SA y he visto que hace hardware, avanzado pero hardware. Parece que hoy en día lo atractivo es el software La verdad es que esta extraordinariamente barata. Me pasa como a usted, el hardware y el software no está en mi círculo de competencia, sin embargo ando buscando compañias en estos sectores para diversificar y porque creo que es un sector en el que hay que estar.

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#3

@Isma73, muchas gracias por compartir esta información con nosotros. Desafortunadamente no puedo aportar mucho para ayudarle, sólo se que Micron es uno de los fabricantes más importantes de memorias DRAM y ahora de SSD, y que compite en un mercado feroz entre otros 3-4 gigantones. El mercado SSD está en continuo crecimiento, pero claro, sus competidores no se están quietecitos y no tengo claro si Micron tiene Pricing Power o no, o si sería capaz de mantenerlo.

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#4

Muchas gracias por sus aportaciones, estos días he podido leer algo más y parece que sobre este sector/valor se dan distintas circunstancias que van confluyendo…

Parece tratarse de un sector que es altamente cíclico y volátil… la guerra comercial y aranceles no le acaban de sentar del todo bien, a excepción de Texas que ha remontado un poco últimamente tanto MU, como sus competidores han caído con fuerza durante los últimos meses.
A Pabrai le gustan especialmente compañías que tienen un programa de fuerte recompra de acciones, de hecho tiene una estrategia basada en ello que publica todos los años http://www.chaiwithpabrai.com/blog/the-new-2018-2019-uber-cannibals4839631

Hace un año MU anunció un programa de recompra de acciones por valor de 10B$, del que lleva ejecutado en torno al 25% a un precio medio de 40$ según Seeking Alpha.

Habiendo comprado Pabrai a 41$, recomprando fuertemente la compañía a 40$ y con un valor de 45$ (medio del consenso de analistas), no parece que 33$ sea un mal precio, pero quizá sólo lo parezca…:thinking:

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#5

Ya sé que no podemos comparar manzanas con peras, pero no está de más recordar la apuesta de
Mohnish Pabrai por Horsehead Holding, allá por 2015…
Por aquel entonces Pabrai rezaba: cuando apuesto si sale cara ganó, si sale cruz pierdo poco.
Resulta que con Horsehead salió cruz y perdió hasta los calzoncillos…
Moraleja: puestos a copiar a los gurús, háganlo sólo con los caballos ganadores :smile:

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#6

Así es, muertos en el armario tenemos todos!!!, la clave es tener un armario lo suficientemente grande :blush:
Estoy de acuerdo con usted puestos a copiar a alguien mejor copiar aciertos que errores, pero es que “antes de que empiece el partido” se parecen tanto unas acciones a las otras que es muy sencillo confundirse :upside_down_face:, cuando el partido ya ha finalizado la tarea se simplifica bastante :wink:
Otro error sonado fue la venta de Ferrari a 44$ cuando hoy cotiza a más de 130$, un X3 por no hacer nada que diría Quixote…

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#7

Lo de Ferrari es de traca, todo el mundo empeñado en compararla con Daimler, BMW, tesla, RNO…mientras su valoración sólo recuerda a LVMH…carísima en el sector auto o barata en el sector lujo?

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#8

Buenas, muy interesante el tema @Isma73.

Coincido totalmente con su apreciación. Mientras los volúmenes parece bastante claro no van a parar de crecer a largo plazo, los precios suben y bajan más que el Dragón Khan. Y la cotización suele acompañar (para bien/mal). Yo me veo incapaz de normalizar esto.

Curiosamente yo lo estoy jugando, casi sin querer y un poco de rebote, con alguna compañía química que sintetiza materiales para esta industria. Es posible incluso que en algún momento se formen cuellos de botella pero es difícil saber. Por lo menos parece que los precios son algo más estables. Pero vamos que soy todo menos experto en esto.

Otra manera de jugarlo es con ASMLHolding. Mientras no ocurra una revolución tecnológica que cambie todo el panorama de la fotolitografía de semiconductores, parece que va a seguir disfrutando de una posición cercana al monopolio.

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#9

Últimamente le ha afectado también el bloqueo a Huawei (supone el 13% de sus ventas si no recuerdo mal) y tiene una buena parte de clientes en China.

Producen memorias DRAM y NAND, también tienen una línea de producción de “soluciones especiales” con un mayor valor añadido y menor ciclicidad que va tomando mayor peso (ya es del 15%)

Su sector es actúalmente un oligopolio que ha ido concentrándose, quedando apenas 3 players importantes, sus márgenes varían muchísimo dependiendo del momento del ciclo y así lo hacen sus ingresos y beneficios. Si bien, estas variaciones se han ido suavizando a medida que el sector se ha ido concentrando, aunque en la parte baja del ciclo pueden llegar a perder dinero, al menos así ha sido en el pasado.

Este año se ha producido una ralentizacion en la demanda, las empresas del sector ya vienen tomando medidas desde hace meses y reduciendo CAPEX, se esperaba una recuperación para el segundo semestre, pero los datos de inventarios que han ido presentando empresas del sector parece que indican que todavía sigue la cosa estancada. Micron presenta en unos días resultados si no recuerdo mal, será clave para ver cómo estamos en el ciclo, si han avanzado en el programa de recompra, etc.

Además este año han empezado a producir y vender un nuevo tipo de memoria 3DXPoint, que desarrollaron en una JV con Intel y de la que han ejercido el derecho que tenían para quedársela al 100%.

Ahora mismo la situacion de la empresa es mucho mejor que en anteriores partes bajas de ciclo, ha ido mejorando su posición, estamos en un sector con crecimiento asegurado para los próximos años (IA, coche autónomo, IoT, etc, todo llevará memorias…) y más concentrado. Tienen mejor management que antes y el ‘problema’ es la volatilidad, riesgos de ralentizacion de la economía, sanciones, trade war, mucha exposición a China, etc.

Puede que haya puesto alguna cosa incorrecta porque escribo de memoria, en YouTube hay bastantes vídeos con información de su nueva memoria 3DXPoint, analizando la accion y el sector y en Seeking Alpha hay muchísimos artículos con tesis bajistas y alcistas cada poco tiempo.

Un saludo, encantado de haberme registrado tras leeros asiduamente hoy me he decidido!

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#10

Muchas gracias por su aportación @jorgevf, me ha parecido muy interesante. Tal y como comentaba en el post inicial desconozco este sector por completo y poco a poco me voy acercando a el, aportaciones como la suya proponiendo hilos de los que tirar son de gran ayuda.

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#11

Es que Ferrari no fabrica coches, se dedica al sector del lujo. Ya lo señaló con claridad F. Porsche al sentenciar en relación a los vehículos que llevan su apellido: “Fabricamos coches que nadie necesita, pero todo el mundo quiere tener"

Hay que reconocer que es la pura definición del lujo, lo que nadie necesita pero gusta tener. Así ha ido de bien, en general, el sector. Veremos que depara el futuro.

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#12

Para quien esté interesado en el sector, hay un muy buen artículo de la situación y los principales actores de cada segmento ahora mismo en abierto en Seeking Alpha. El autor es Robert Castellano, no me permite pegar links el foro todavía. Así que si alguien quiere enlazarlo o copiarlo mientras está en abierto dejo el aviso por aqui.

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#13

Pruebe ahora. Si que debería ya poder pegarlo.

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#14

Micron: End Of The Oligopoly And The Start Of The Server Uptick

Summary

The U.S.-China Technology/Trade War is preventing Micron Technology from selling DRAM and NAND chips to China’s Huawei.

If Korean memory competitors Samsung Electronics and SK Hynix fill the vacuum and sell to Huawei, it will mark the end of a strategic DRAM oligopoly with Micron.

Cloud server companies should deplete excess DRAM inventories in Q3, marking a turnaround in the DRAM market.

The escalation of the U.S.-China Technology/Trade War over Huawei has negatively impacted U.S. semiconductor companies, including Micron Technology (MU), which has further clouded the memory market. Already mired by free-falling chip prices and excess inventory, some analysts subsequently suggested the well-published 2H 2019 turnaround in ASPs (Average Selling Prices) could be pushed out into 2020.

This article will focus on two key aspects of the DRAM memory market - the end of the much ballyhooed DRAM oligopoly and the start of a critical turnaround in the DRAM market, driven by cloud server companies.

End of the Oligopoly

Micron Technology is part of a DRAM oligopoly with Samsung Electronics (OTC:SSNLF) and SK Hynix (OTC:HXSCL). For a background, I refer readers to my December 17, 2018, Seeking Alpha article entitled “If Micron Is Part Of A DRAM Oligopoly, Why Is The Stock Down 55% From A High In May?

The key premise to the DRAM oligopoly is that since there are only three major DRAM suppliers, they could adjust output, maximize earnings, and influence their stock valuations. In definitive terms, “competing firms providing do not explicitly collude on any feature (such as price, quantity, or product characteristics), but rather, observe and imitate each other’s actions in a way that is mutually beneficial to both sides.”

The oversupply of DRAMs, coupled with the significant drop in ASPs, significantly strained the boundaries of the oligopoly. The 8Gb DDR4 spot price, which was about $7 in early 2017 reached a high of about $9.50 at the end of 2017 before beginning a sustained drop to about $3.40 today.

Micron’s DRAM sales should reach $3.2 billion in FYQ3 (ending May 2019), down from $3.7 billion QoQ and $5.6 billion YoY. DRAM operating profit margin (OPM%) should decrease to 44.1% in FYQ3 vs. 61% YoY and 56% MoM. Chart 1 shows that for Q2 CY2019 (Q3 FY2019 for MU), Micron should maintain a significantly higher OPM% than competitors - 44.1% vs. 33.4% for SK and 36.3% for Samsung.

Chart 1

Factoring in the China Technology/Trade War

The U.S.-China Trade War escalated to a U.S.-China Technology War over Huawei and has further clouded the memory market, which has prompted some analysts to suggest the well-published 2H 2019 turnaround in ASPs could be pushed out into 2020.

The U.S. government in January 2019 accused Huawei of stealing trade secrets, violating economic sanctions, and concealing its Iran business dealings via an unofficial subsidiary Skycom in a 13-count indictment.

As a result, the U.S. has banned U.S. companies from doing business with Huawei. The ban applies to goods that have 25% or more of U.S.-originated technology or materials. A list of companies can be found here.

U.S semiconductor manufacturers Intel (INTC), Qualcomm (QCOM), ARM, and Micron Technology have announced they would stop supplying their products to Huawei. Samsung Electronics and SK Hynix are not on the list. They can replace MU as key suppliers of memory chips to Huawei, which represented 13% of MU’s memory sales in the first six months of its recent fiscal year. Both SK Hynix and Samsung also count Huawei has a major customer. Huawei is estimated to account for 10-15% of SK Hynix’s total sales and is also one of Samsung Electronics’ five biggest customers (includes display).

Table 1 shows specific purchases of DRAM and NAND chips as a percentage of total purchases by supplier.

Table 1 - Huawei’s Share of Memory Purchases by Supplier
Micron Samsung SK Hynix Toshiba
DRAM 40% 20% 40%
NAND 20% 10% 30% 40%
Source: The Information Network

In early June, The National Development & Reform Commission of China told Samsung Electronics and SK Hynix to continue to supply their components to Chinese companies. Earlier, the Ministry of Foreign Affairs of China put the same pressure on South Korea as well. To date, both Korean memory companies appear to be still selling to Huawei.

The slowdown in the memory industry is further being exasperated by the technology/trade war. The average price of DRAM chips has been cut in half (so far) since peaking in the third quarter of 2018 and could still log double-digit declines in the third and fourth quarters of 2019.

To make matters worse, Chinese chipmaker Changxin Memory Technologies, formerly known as Innotron Memory, recently unveiled China’s first domestically designed DRAM chip. I discussed Chinese memory technology in a November 6, 2018, Seeking Alpha article entitled “U.S. Restricts Exports Of Some Chip Production Equipment To China - Impact On Memory And Equipment Suppliers.”

Although initial DRAM output from Changxin would be small and of inferior performance, output could ramp with investment by Huawei, which is in the process of redefining its supply chain because of the banning of U.S. companies. This move would increase competition and further the goals of China’s 2025 program. To counter, the U.S. could restrict chip production equipment, like it did with Fujian.

The memory industry is in turmoil and faced with a great deal of uncertainty. Both Korean memory companies are faced with declining sales, inventory overhang, and stock that has lost half its value in the past year. The opportunity to unload record excess DRAM inventory, which increased from an oversupply of 0.5% in 2018 to an oversupply of 4% in 2019, would break the oligopoly.

Would this be a problem?

The NAND market is comprised of Samsung, SK Hynix, and Micron, as well as Toshiba Memory, Western Digital (WDC), and Intel (INTC), in addition to several smaller companies. The six major NAND companies make it nearly impossible to operate smoothly as an oligopoly to adjust output, maximize earnings, and influence their stock valuations. The three DRAM companies do enable these approaches.

As the China problem escalates and further damages the memory market, it is important to determine if indeed there is a DRAM oligopoly, what criteria is used to determine if there is a DRAM oligopoly, and what would happen if a DRAM oligopoly ended because of China.

Table 2 shows the under and oversupply of DRAM and NAND chips between 2015 and 2019. I’ve plotted the data in Chart 2 for clarity. On the question of whether an oligopoly mitigates over and undersupply, these data illustrate that there is no evidence of any advantages on the DRAM oligopoly versus the non-oligopoly NAND. Both chip types exhibited volatility in supply, and the amplitude of volatility was not mitigated by the oligopoly.

Table 2 - Under and Oversupply of DRAM and NAND Chips
2015 2016 2017 2018 2019
DRAM 0.5% over 0.7% under 2.7% under 0.5% over 4.0% over
NAND 1.2% over 0.8% under 0.9% under 5.0% over 4.2% over
Source: The Information Network

Chart 2

Chart 3 shows blended ASPs for DRAM and NAND between 2014 and 2019 (estimated). ASPs for both devices exhibit a cyclical rise in ASPs, but the peak in DRAM ASPs is clearly evident that, by controlling output and pricing, there are benefits of the oligopoly.

Chart 3

Chart 4 shows shipments of DRAM and NAND chips, based solely on the number of chips and irrespective of bit size between January 2017 and April 2019. Here, we see similar growth, so shipments are not influenced by whether the DRAM market is an oligopoly.

Chart 4

Chart 5 shows changes in bit growth. There is clearly a difference. The uptick in NAND bit growth in 2018 is due to the switch to 3D NAND.

Chart 5

Server DRAM

The problems in the memory markets are a confluence of several factors - high ASPs from undersupply, low ASPs from oversupply, a slowdown in PCs and smartphones, double purchasing by customers to avoid further price increases resulting in inventory overhang, and the U.S.-China trade/technology war impending demand.

DRAMs for servers were a high flyer in 2018, but server companies began doubling up of purchases to avoid escalating ASPs. They now are burdened with inventory overhang that strongly impacted server capex for Q1, as shown in Chart 6. Adding to the inventory overhang in Q1 was the softening DRAMs by Huawei. Chart 6 shows overall growth in capex spend of 15% QoQ in Q2.

Chart 6

In January 2019, I estimate that DRAM inventory at server companies exceeded 10 weeks, versus a normal level of 4 weeks. In June 2019, according to our report entitled “Hot ICs: A Market Analysis of Artificial Intelligence (AI), 5G, CMOS Image Sensors, and Memory Chips,” most of the server companies are close to the normal historical level of 4 weeks. Alibaba (NYSE:BABA) still has 6 weeks of inventory, while Baidu (NASDAQ:BIDU), Tencent (OTCPK:TCEHY), Amazon (AMZN), and Microsoft (MSFT) are down to 5.5 weeks. Facebook (NASDAQ:FB) has an estimated 5 weeks of supply while Google (NASDAQ:GOOG) (NASDAQ:GOOGL) is at 4 weeks.

Investor takeaway

I questioned the efficacy of a DRAM oligopoly in my above-mentioned SA article entitled “If Micron Is Part Of A DRAM Oligopoly, Why Is The Stock Down 55% From A High In May?”, particularly as it pertains to stock values. Readers have commented to me that they bought MU stock mainly because it was an oligopoly.

The “DRAM oligopoly” term has been written about extensively in the literature as well as other Seeking Alpha articles. Companies that can adjust output, maximize earnings, and influence their stock valuations can “collude” in a legal way to manipulate the market, driving up stock evaluations.

Data in this article show that the DRAM market has behaved differently than the NAND market in several respects and could be a result of the DRAM oligopoly.

However, chipmakers are struggling with inventory. Reducing supply to stem inventory increases seems a more realistic solution than waiting for demand to rebound. In its Q1 2019 earnings release, Samsung Electronics reported its worst operating-profit drop in more than four years. So, if Samsung and SK Hynix start selling to Huawei rather than side with its fellow oligopoly member, then the oligopoly will disband. And, if that happens, then one of the tenants of this oligopoly - competing companies banding together to maximize profits and revenues, will be broken.

With PC and smartphone sales languishing, servers are the key to a turnaround in the DRAM market. If my analysis is correct, DRAM inventory at server companies will normalize to 4 weeks in Q3 2019. At that time, we will see a surge in DRAM purchases by server ODMs, taking advantage of the lowest ASPs they will see in the next several years before prices will start ramping.

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#15

En mi opinión, los semiconductores son una commodity más, por lo tanto se deben operar tal cuál, sin complicarse mucho la vida en análisis sectoriales ni de fundamentales.
En concreto Micron se compra cuando baja alrededor de 30$ y se vende cuando llega alrededor de 40$.